五洲新春成立于 1999 年，前身为新昌县五洲实业有限公司，并于 20 02 年和 2012 年 相继变更为五洲新春集团有限公司和五洲新春集团股份有限公司。主营的业务为轴承、风 电滚子、汽车配件、热管理系统零部件精密制造。公司深耕精密制造技术二十余载，为国 内少数涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的轴承、精密零部 件全产业链企业。
四大业务助力公司营收，借新能源东风拓展业务深度。公司四大主营业务包括轴承及 配件、风电产品、汽车配件、热管理系统零部件，其中：
（1）轴承及配件：主要分为轴承套圈和成品轴承。 ①轴承套圈：公司生产的轴承热处理套圈质量和综合竞争力达到全球领先水平。国外 客户方面，公司稳定供应于瑞典斯凯孚（SKF）、德国舍弗勒（Schaeffler）、日本捷 太格特(JTEKT)、美国铁姆肯（TIMKEN）等全球排名前七大轴承制造商，其中 SKF 为北 美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点公司生产，系目前国内最大的磨前产品制造基 地和出口企业之一。2021 年成功开发日本不二越业务，实现销售约 5000 万元，2021 年总计为跨国公司提供 1.26 亿件热处理产品。国内客户方面，2021 年国内瓦轴集团 业务增长 105.29%，慈兴集团套圈业务开发成功，公司的套圈业务实现了国际国内双 循环，未来几年保持稳中有增。 ②成品轴承：包括转向管柱四点角接触轴承、深沟球轴承、球环滚针轴承、圆锥滚子 轴承以及调心滚子轴承等产品。新能源汽车轴承方面，公司已成功研发新能源汽车驱 动电机轴承、转向系统轴承组件。近几年，公司新能源汽车轴承推出众多产品，包括 第三代轮毂轴承单元、驱动电机轴承等，未来公司有望覆盖新能源汽车的全系列轴承 产品。
（2）风电产品：主要为风电滚子，直接客户为德国蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚、 罗特艾德、新强联、瓦轴、大冶轴等，终端风电整机厂商为维斯塔斯、远景能源、金风科 技等。
（3）汽车配件：包括汽车安全气囊气体发生器部件、新能源汽车动力驱动装置零部 件（如变速箱、差速器齿轮、同步器齿套、各类精密传动件等）。汽车安全气囊气体发生器部件填补了国内空白，主要客户包括瑞典奥托立夫、均胜电子以及比亚迪等，终端客户覆 盖特斯拉等新能源汽车。新能源汽车动力驱动装置零部件客户包括舍弗勒、GKN、双环传动 等。
（4）热管理系统零部件：主要为汽车热管理系统零部件及家用商用空调管路件，汽 车特管理系统主要客户为法国法雷奥、德国贝洱等。
研发和创新水平行业领先，精密制造技术向新应用领域拓展实力强劲。截止 2022 年 8 月 29 日，公司已拥有 192 项专利，其中发明专利 25 项，是国家高新技术企业，建有国家 级技术中心、国家 CNAS 认证实验室、国家级博士后工作站、航空滚动轴承浙江省工程研发 中心。公司作为国内领先的轴承制造商，近年来持续注重技改投入和转型升级，自主创新 能力大大加强。2022 年 9 月 28 日，公司凭借独立自主研发的“高可靠性轮毂轴承制造关键 技术及产业应用项目”荣获 2022 年度“机械工业科学技术奖”科学进步类三等奖，研发实 力强劲。 2021 年公司航空（航天）轴承研发取得突破性进展，解决我国部分关键轴承的卡脖子 难题。和国家航空航天相关院所及兵器部相关部门等科研单位进行产学研合作，研发成功 靶机航空发动机主轴轴承等超高难度的研发项目。特别是光电系统精密超薄轴承应用领域 广泛，应用于航空、航天、舰船等领域中的光电系统、导航平台、惰性系统、矢量喷口等。 此前产品长期被国外公司垄断，目前公司已接到批量订单，成功打破国外的垄断 。
公司实际控制人为张峰、俞越蕾夫妇，合计持股约 33%。张峰和俞越蕾分别直接持有 公司 21.19%、5.87%的股份，通过五洲新春集团控股有限公司间接持有公司 4.12%、1.44% 股份，二人共持股 32.62%。王学勇直接持股 7.97%，间接持股 1.55%，共持股 9.52%，为实 际控制人的一致行动人。
前十大股东中，四大机构投资者合计持股5.29%；张玉持有593万股，持股比例1.8%， 系公司实际控制人张峰之堂妹；张天中持有 466 万股，持股比例 1.4%，系公司实际控制人 张峰之父，张玉、张天中均未在公司担任职务。
公司业绩在 2021 年疫情后快速恢复，2021 年公司净利润同比大幅增长 98.9%。2016- 2021 年公司营业收入 CAGR 约 17.7%，归母净利润 CAGR 约 6.8%。2021 年公司实现营业收入 24.2 亿元，同比增长 38.2%，归母公司净利润 1.2 亿元，同比增长 98.9%。2021 年受益于 疫情缓解订单增加、产能提升及风电滚子和汽车零部件等新产品放量，公司业绩快速增长。 2022 前三季度公司实现营业收入 25.1 亿元，同比增长 42.3%，主要系波兰 FLT 并表及 自身产品销售增加所致；归母公司净利润 1.4 亿元，同比增长 21.4%。
轴承及配件和空调管路为公司两大支柱业务，精密零部件产品高速增长。公司在稳固 传统轴承业务基础上，注重新产品开发和转型升级。从产品营收上看，轴承及配件保持稳 定增长且占比逐年下降，2016-2021 年，营收从 9.5 亿元增长至 13.3 亿元，占比从 88.7% 下降至 54.8%，实现产品多样化经营。2018 年底收购的空调管路业务已成为目前第二大主 营业务，2021 年实现营收 6.3 亿元，占比 25.9%。此外，汽配产品 2021 年营收 3.3 亿元， 占比为 13.5%；风电产品 2021 年实现营收 6003 万元，占比 2.5%。2022H1 轴承及配件实现营收 9.5 亿元，占比为 54.9%；空调管路业务实现营收 4.6 亿元，占比 26.9%；汽配产品营 收 2.1 亿元，占比 12.2%；风电产品实现营收 4603 万元，占比 2.7%。 积极开拓国外市场，国内营收占比稳步上升。公司目前已经进入蒂森克虏伯 （Thyssenkrupp）、德枫丹(Defontaine)、斯凯孚（SKF）等跨国轴承企业的全球供应链体 系，并与这些轴承企业建立了稳定的合作关系。2016-2021 年公司国内营收从 4.9 亿元增至 15 亿元，海外营收从 5.5 亿元增至 8.4 亿元。国内营收占比从 2016 年的 45.4%提升至 2021 年的 62.1%。2022H1 国内营收占比 57%，略微下降。
近 5 年来公司各业务产品的营收和毛利率均较为稳定。2021 年受益于疫情缓解，营收 和净利率同比有所提升。2016-2021 年公司毛利率维持在 20%左右水平，净利率在 3.6%- 8.75%区间，波动较大。2021 年公司实现毛利率 19.89%，同比下滑 0.24pct；净利率 5.39%， 同比提升 1.79pct。其中，轴承及套圈、空调管路、汽配产品、风电产品毛利率分别为 18.26%、16%、19.74%、36.75%。 2022 前三季度公司实现毛利率 17.38%，同比下滑 3.08pct；净利率 5.92%，同比下滑 1.04pct。2022 前三季度盈利能力下降主要系 2022 年上 半年辅材价格上涨、大宗原材料价格上以及并表 FLT 子公司拖累所致。
2021 年以来期间费用率下降，公司注重研发投入。2016-2021 年公司期间费用率维持 在 12%-14.5%之间。2018-2019 年公司收购新龙实业和捷姆轴承致使管理费用和销售费用有 所增加。2020 年公司发行可转换债券，利息计提增加导致档期财务费用率有所增加。2021 年公司期间费用率 13.83%，同比下降 0.32pct。2022 前三季度公司期间费用率 11.06%，同 比下滑 1.2pct，主要系管理费用率、研发费用率和财务费用率下降贡献，分别约 5.56%、 2.65%、0.77%，同比下滑 0.17pct、0.28pct、1.24pct。公司长期注重研发投入，研发费 用率从 2016 年的 2.86%上升至 2021 年 3.4%，助力新产品开发和工艺提升改进。公司有望 利用规模优势进一步降低费用率，预计公司整体盈利水平将得到提升。 公司负债率比较稳定，ROE 逐步回升。2019 年以来公司资产负债率稳定在 40-50%， ROE 随 2011 年资产负债率下行，2016 与 2017 年 ROE 下跌源自公司于 2016 年上市， 募投项目所需投资大，建设周期长约 2 年，使得公司总资产快速提升，资产周转率与经营 利润率下滑。2020 年以来 ROE 逐步回升，未来随着公司竞争优势加强，净利率提升加快， ROE 有望持续提升。
定增加速扩产，抓住风电和新能源车零部件行业国产化配套强烈需求。2022 年 8 月 4 日，公司发布定增预案修订稿，拟募集资金不超过 5.4 亿元，用于以下项目：1）4MW 以上 风电机组精密轴承滚子技改项目：年产 2200 万件产能，年收入达到 5.5 亿元，税后收益率 28.07%。2）新能源汽车轴承及零部件技改项目：年产 1020 万件产能，税后收益率 11.8%。 3）汽车热管理系统零部件及家用空调管路件智能制造建设项目：年产 870 万件汽车热管理 系统零部件及 570 万件家用空调管路件产能，税后收益率 14.3%。
2.1.1 风电行业保持高景气度，2022-2025 年国内风电行业年均新增装机容量 64GW
风电行业未来几年高景气。根据全球风能理事会（简称“GWEC”）的统计，截至 2021 年，全球风电累计装机容量为 837GW，相较于 2011 年的 238GW 增长 2.52 倍，复合增长率为 13.4%。据 GWEC《2022 年全球风能报告》预测，未来五年（2022-2026）全球风电新增 557GW，年均复合增长率为 6.6%。中国是全球新增风电装机容量第一大国，2021 年我国陆 上新增装机容量 30.7GW，海上新增装机容量 17GW，均排名世界第一。据 GWEC 预测，我国 风电总装机容量规模到 2026 年有望达约 600GW，占全球比例达到 43%。 我们预计“十四五”期间我国年均风电新增装机容量约 64GW。2021 年国内新增装机量 出现下滑，主要系陆上风电补贴政策扰动所致。具体来说，2020 年以前陆上存量项目必须 在 2020 年之前完成并网才能适用当年的补贴政策。2022 年国内新增装机量或将持续低迷， 主要系疫情反复叠加产业链部分环节紧缺所致。我们认为短期扰动不改风电行业长期趋势， 2023-2025 年国内新增装机容量有望超预期。我们预计 2022-2025 年我国风电新增装机容 量约 47.5GW、70GW、73GW、82GW，CAGR=20%。此外，海上风电虽国补退潮，但省补接力， 加上风电机组及产业链技术更加成熟，未来三年的新增装机容量有望维持高速增长。我们 预计 2022-2025 年我国海上风电新增装机容量分别约 5GW、 10GW、13GW、17GW，CAGR=50%。
我们预计“十四五”期间全球平均每年风电新增装机容量约 108GW。根据 GWEC《2022 年全球风能报告》数据，2021 年全球新增风电装机 93.6GW，同比下降 1.8％。我国 2021 年 风电新增装机量为 47.57GW，占全球新增装机的 51%，排名世界第一。我们认为未来全球风 电行业保持高景气度，预计 2022-2025 年全球风电新增装机容量约 101GW、110GW、114GW、 120GW，CAGR=6.1%。
2.1.2 “抢装潮”后回归正常市场关系，度电成本下降或成为行业发展新驱动
随着“抢装潮”结束，整机价格回归市场供求关系，风电整机厂商开启降价竞争。国 内风电招标价格从 2020 年 3750 元/KW，降至 2022Q3 的 1808 元/kW，降幅约 52% 。2022 年 10 月 11 日，华润三塘湖 1GW 风机（含塔筒、锚栓）采购项目，三一重能报价 15.82 亿元， 折合单价为 1582 元/kW。剔除塔筒、锚栓价格（按轻量化，保守 350 元/kW 计算），裸机价 格仅约 1232 元/kW，该报价为风机价格历史最低点。
风电机组大型化趋势明显，2021 年风机平均功率为 3.5MW，2010-2021 年 CAGR 约 8.2%。 单台风机功率上升后一方面可以降低单位千瓦物料用量，另一方面减少吊装等非机组成本。 风电机组平均功率由 2010 年的 1.5MW 上升至 2021 年的 3.5MW，CAGR=8.2%。风电机组大型 化降低机组初始单位投资成本，助力度电成本下降。
2.2 预计 2025 年国内风电轴承套圈、滚子市场规模分别约 85 亿、22 亿元
随着风电平价时代的到来，风机大型化趋势确定。与 2020 年相比，预计 2025 年风机 台数下降 30%，单台风机的轴承价值量增长 3 倍以上。 考虑 3MW 以上机组的装机占比不断提升，结合大兆瓦产业链配套建设进度，我们预计 2022-2025 年我国新增风电机组的平均功率分别为 4.3MW、4.8MW、5.4MW 和 5.7MW。 根据我们对十四五国内风电新增装机量和机组平均功率的预测，我们预计 2022-2025 年我国新增风电台数分别为 11038 台、14583 台、13519 台和 14336 台。
一般每台风力发电机平均配置 27.5 个轴承，其中包括（偏航轴承 1 个，变桨轴承 3 个， 发电机轴承 2-3 个、主轴轴承平均 1.5（两点式支承配置两个主轴轴承）和 15~23 个齿轮箱 轴承。其中，主轴轴承中部分大兆瓦机型需要配置两套，预计随着大兆瓦机型占比提升， 单台主轴承配置个数也在增加。 风机功率增加，轴承的直径和重量也相应增加，加工难度更是指数级增加。因此风机 中各类轴承的价格由小兆瓦往大兆瓦逐级增加，加之目前大兆瓦的主轴轴承和齿轮箱轴承 国产化率较低，其价格普遍存在一定溢价，与小兆瓦相比价格更高。根据新强联定增公告 和可转债募集说明书（申报稿）披露数据，3MW 以下机组单台轴承配置价值量在 47 万，到 5-6MW 单台风机轴承价值量配置可达 207.5 万台，增长 341%。
结合上文中关于 2022-2025 年我国新增风机台数、单台风机轴承配置价值量的预测， 考虑平价时代，风电轴承价格有较大降价的可能性。我们预计 2022-2025 年我国风电轴承 市场规模从 142 亿元上升至 243 亿元，CAGR 约 20%。 根据力星股份、金沃股份招股说明书，轴承套圈占轴承成本约 35%，轴承滚子约占 10%， 我们假设套圈占整个风电轴承成本的 35%，风电滚子占风电轴承成本的 10%。
根据华经产业研究院数据，2020 年我国滑动轴承渗透率为 7%。考虑到齿轮箱轴承（尤 其是行星轮）存在滑动替代滚动趋势，我们假设风电滑动轴承市场规模占风电轴承行业的 10%。 预计 2022-2025 年我国风电轴承套圈市场规模从 50 亿元提升至 85 亿元，CAGR 为 20%。 风电滚子市场规模从 13 亿元提升至 22 亿元，CAGR 为 20%。
风电滚子竞争格局向好，公司作为龙头市占率有望提升。风电滚子市场竞争格局分四 大梯队，公司处于第三梯度。
力星股份是一家专业生产与销售高精度轴承滚动体的国家高新技术企业，该公司的支 柱产品分别为高精度轴承钢球和高精度圆锥滚子、圆柱滚子。钢球产品尺寸覆盖φ0.8mmφ95mm，精度已突破 G3 级，填补国内空白；高精度圆锥滚子和圆柱滚子尺寸覆盖φ12mmφ100mm，批量生产精度达到国家Ⅰ级（圆锥）/G1 级标准（圆柱），突破行业瓶颈。目前 钢球市场占有率及规模位列国内第一、世界第二。
五洲新春和力星股份同为风电滚子市场竞争格局的第三梯度，五洲新春和力星股份的 滚子营业收入规模相差不大。虽然五洲新春 2018 年才开始进行滚子的生产，但 2021 年五 洲新春的风电滚子业务收入已经开始超过力星股份 900 万元，五洲新春风电滚子的毛利率 基本稳定在 35%以上，而力星股份滚子业务（包括风电滚子、工业滚子）毛利率仅 10%。
风电滚子属于高端精密产品，公司实现国产化替代。高端精密滚子是中国轴承的“卡 脖子”工程，长期依赖于外国进口，其技术工艺突破是轴承制造综合水平提升，是五洲新 春长期和全球顶级轴承制造商合作配套的结果，是完全的自主知识产权。 公司在风电滚子突破多项关键技术：①材料控制：材料采用 ISO 标准，控制钢中残余 元素含量及钢材纯净度。夹杂物检测采用 ISO 标准检测，更符合欧美的评判标准，更容易 被客户认可。②滚子探伤：采用超声、涡流双探工艺，实现全自动探伤，保证产品质量的 可靠性；③滚子热处理：保证表面、心部硬度符合工况要求；热处理表面实现零脱碳；一 致性热处理工艺保证滚子残余奥氏体、质量一致性；④大凸度滚子磨削加工：根据轴承工 况要求，滚子工作表面设计为大凸度轮廓对数曲线mm)，精度 Ⅰ级；轮廓曲线波动小，曲线完美；圆弧切线过度，降低接触应力；圆锥滚子球基面 R 散 差控制在 R 的 1%水平。
公司产品具备技术壁垒。①材料方面：公司自身具有保密配方；②工艺方面：公司滚 子产品全表面精度、轮廓曲线、硬度梯度等工艺要求高；③生产设备方面：滚子的热处理产线设备交付与调试需要至少 1 年时间，磨加工设备由公司自己改造。公司是量产时间最 早、规模最大的国内风电滚子厂商，先发优势大，领先国内同业。公司产品首先供货要求 最高的客户（德枫丹），技术品控能力成熟，未来在中国风电滚子市场份额有望进一步提高。 目前国内仅五洲新春和力星股份等少数企业能提供此类高性能的风电滚子产品，国产 替代空间巨大。随着公司非公开发行募投产能的逐步投放和大客户的不断突破，预计公司 风电板块业绩有望迎来高速发展。目前公司风电产品已实现市场突破，为蒂森克虏伯、德 枫丹、斯凯孚的国内外工厂配套，并成为远景能源认证的风电滚子战略供应商，为国内风 电轴承企业新强联、烟台天成、大冶轴等提供配套，最终使用的风电整机厂商为维斯塔斯、 远景能源和金风科技等。
6MW 和 7MW 主轴轴承滚子成功量产，解决了大功率主轴轴承完全进口的“卡脖子”问 题。五洲新春凭借多年技术积累与创新，利用国家企业技术中心、博士后工作站等研发平 台与轴研科技等科研院所联合攻关，相继攻克轴承材料、热处理、硬车、大凸度外径超精， 外径波纹控制与测量，球基面尺寸控制、全截面探伤、加工效率提升等方面技术难题。根 据公司公众号，公司为轴研科技生产的海上风电 6MW 和 7MW 主轴轴承滚子于 2022 年 6 月份 交样成功，并在 10 月成功量产，此滚子应用于东方电气海上风电 6MW 和 7MW 风机上的主轴 轴承。该主轴轴承滚子的量产成功，为大功率风电主轴轴承和主轴轴承滚子国产化和产业 化发展奠定了技术基础。
结合上文预测 2022-2025 年国内年均新增装机 64GW，风电轴承年均市场空间约 201 亿， 其中滚动轴承市场空间约 181 亿元。同时，根据力星股份招股说明书数据，滚子约占轴承 价值总量的 10%。因此，我们预计 2022-2025 年国内风电滚子年均市场空间约为 18 亿。 根据对公司风电滚子销售额预测，预计公司到 2025 年风电滚子市占率有望达到 25%，即 2022-2025 年公司风电滚子年均销售额约 4 亿元。
轴承是现代机械设备中应用十分广泛的一种机械基础零部件，兴起于十九世纪末，其 主要功能是支承旋转轴或其它运动体，引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而 来的载荷。 轴承广泛应用于汽车、家电及电机等领域。只要涉及旋转轴的机械结构，就需要用到 轴承起到支撑和减小摩擦的作用，因此轴承应用领域广泛。根据《中国机械工业年鉴 2020》，我国轴承行业下游应用主要为汽车、家用电器、电机等，其中汽车占比最大约 42%。
按照摩擦特性可以分为滚动轴承和滑动轴承，其中滚动轴承占比约 90%。轴承的基本 结构通常由内圈、外圈、滚动体、保持架、密封件以及油脂组成，其中内外圈统称为套圈， 为轴承价值最高的部件，约占整体价值的 35%。
全球范围以八大轴承制造商为首的轴承企业占据全球 70%份额，消费地区主要集中于 美、欧、日、中四国。国际轴承行业经过上百年的发展已经形成了较为完整成熟的工业体 系，产业分布集中，以斯凯孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克(NSK)、恩梯恩(NTN) 为首的八大家2020年份额占比70%，中国企业占比20%。消费地区较为集中，美国、欧盟、 日本、中国四大地区占全球消费占比 73%。
国内轴承市场总体稳定，行业集中度较低。根据国家统计局数据，2020 年我国规模以 上轴承企业 1300 余家。2016-2021 年国内轴承行业营收由 1632 亿元上升至 2278 亿元， CAGR 为 6.9%。根据中国轴承工业协会数据，2020 年国内轴承企业 CR8 仅为 20.5%，2021 年 CR10 仅为 24.1%。由此可见，虽然我国轴承行业企业数量众多，但规模普遍不大。
套圈作为轴承中价值最高的零部件，全球市场空间超千亿。以全球前 8 大轴承厂轴承 收入口径测算，2015-2020 年全球轴承套圈规模从 1071 亿元上升至 1208 亿元，CAGR 为 3.05%，2020 年受疫情影响下降至 1026 亿元，同比下降 15.1%。
轴承套圈市场格局十分分散。1）轴承的种类和型号繁多，一般一个套圈生产只供应一 种、一个型号或几种、几个型号的产品，因此轴承厂参与者众多。2）全球 8 大轴承厂之前 的供应链相对封闭，每家供应链上套圈生产商对下游轴承厂实行独供，无形中增加了套圈 生产商数量。套圈生产国际上的竞争对手主要是日、韩企业；国内主要是一些套圈专业生 产厂家。
国际八大轴承厂盈利状况不佳，长期资本开支增长停滞。2017-2020 年国际八大轴承 厂平均净利率逐年下滑，平均净利率由 2017 年的 5.8%下滑至 2020 年的 1.8%。盈利状况表 现不佳，2019、2020 年平均净利率分别同比下滑 44%、37%。向轻资产模式转型后，2021 年 国际八大轴承厂平均净利率达 4.9%，同比提升 3.2pct。 2016-2019 年国际八大轴承厂的长期资本开支增长率连年下滑，并且 2020-2021 年国际 八大轴承厂的平均资本开支出现负增长，分别同比下滑 38%、6%。由于劳动力成本逐年上 升，国际八大轴承厂的人力资本支出负担逐渐加重。为了在国际竞争中进一步获得成本优 势，国际八大轴承厂逐渐开始向轻资产模式转移。
中国轴承钢质量已达国际一流水准，人工成本具有优势，具备承接产业链转移的基础 与优势。
1）轴承钢作为钢铁生产中要求最严格的钢种之一，是轴承的主要原材料（除保持架之 外轴承零部件均需要使用轴承钢，占轴承成本比例超过 50%）。中信特钢为国内产能最大的 轴承钢厂商，2022 年 1-10 月份其市占率为 43%。根据中国冶金报，中信特钢旗下兴澄特钢 生产的轴承钢目前已成为 SKF， NSK、TIMKEN， SCHAEFFLER 等国际轴承厂的合格供应商。
2）中国轴承零部件的加工效率、加工质量以及材料的利用率全球领先。由于轴承套圈 的生产技术要求较高，中国企业对员工培训的周期及方式也具有较高的标准，这为国际轴 承厂商节约人工成本的同时，也保证了加工的质量和效率。 八大轴承企业中瑞典斯凯孚最早于 1994 年开始在中国投资生产，近 27 年来八大跨国 轴承公司陆续在中国投资生产轴承以及相关产品的工厂，目前八大跨国轴承公司在华约有 62 家生产企业，并且 SKF、SCHAEFFLER 、NSK、JTKET 、TIMKEN 六大轴承厂均在中国设有 总部及技术中心。
磨前产品技术储备充分， 具有横向拓展产品基础。公司是国内少数涵盖精密锻造、制 管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的轴承、精密零部件全产业链企业，按制造 过程可分为磨前制造和磨装制造两大部分，磨加工之前的产品成为磨前产品，生产工序多， 工艺要求高。公司对于轴承产品的技术累积位于同行业企业前列，也相应带动公司可以横 向进入技术要求更高的新能源汽车轴承、风电轴承滚子等领域。
公司在产业链上的技术储备更齐全，在同行业中处于领先地位。国内外生产轴承套圈 企业主要包括五洲新春、金沃股份、广濑精密机械、浙江辛子精工等，目前上市企业包括 五洲新春和金沃股份两家。公司目前在轴承套圈领域的主要竞争对手为金沃股份，公司在 轴承套圈领域经营时间超过对手多年，在产业链完整度上具备优势。
公司具有强大的研发配套能力，能够满足客户需求进行产品升级。公司采用“研发驱 动、营销带动”的经营模式，了解市场需求研发新产品，并根据客户订单安排生产，同时 根据客户的需求预测进行适当提前生产备货。以直销为主，经销为辅，并针对海外战略客 户采取寄售库存营销模式。公司高度重视研发投入，拥有成熟且完整的研发体系，由技术 中心直接管理，具备满足客户需求进行产品升级的能力。
我国汽车轴承前装市场主要份额被海外龙头企业占据，尤其是燃油车领域，主要原因 在于： 1）技术壁垒高：整车厂通常要求供应商具备新技术和新产品开发能力，能够参与整车 产品的同步开发或超前研发，以保证汽车轴承能与整车产品同步推出、同步升级。 2）认证周期长：整车厂采购系统认证流程严格，且认证周期较长，主机厂验证长达 2-5 年，通过认证流程后才有资格成为整车厂候选供应商。因此，切入整车厂供应链的最 佳时机为其研发新车型之时。
1）近年来国产新能源车迎爆发式增长，自主品牌加速崛起。2015-2021 年新能源汽车 销量由 33.1 万辆增至 352.1 万辆，CAGR=48%。2021 年新能源汽车销量达 352.1 万辆，同比 增长 157%，实现高速增长。2022 年 1-11 月份新能源车销量 606.7 万辆，同比增长 103%， 保持高速增长。其中，比亚迪销量一骑绝尘，“蔚小理”等多家国产新能源车品牌销量靠前。
2）新能源汽车车型迭代快，为轴承市场带来新增量。对汽车轴承来说，每推出一种 新车型需要开发一种新轴承。新能源汽车车型众多，根据工信部 2021 年前 6 批新能源汽车 推广应用推荐车型，市场平均每月推出 179 种新车型，为轴承市场带来巨大空间。
新能源车轴承竞争格局未稳定，国产替代正当时。目前新能源车轴承竞争格局尚未稳 定，仍处于国产替代过程中，主要市场参与者有舍弗勒、斯凯孚、NSK、新火炬、人本集团、 万向钱潮、光洋股份、雷迪克、五洲新春等。国内外各家轴承厂商均希望利用自身优势， 积极抢占市场份额。
公司五大成品轴承产品应用于新能源汽车，分别为球环滚针轴承、第三代轮毂轴承单 元、变速箱轴承、驱动电机轴承、转向系统轴承组件。其中，球环滚针轴承、第三代轮毂 轴承单元及变速箱轴承已经实现销售，驱动电机轴承和转向系统轴承组件已研发成功，市 场推广过程中。
收购 FLT 有限公司，补齐商业领域“微笑曲线 日，是一 家从事工业轴承销售的波兰公司，目前在欧洲的波兰、意大利、法国、英国、德国，及美 国和中国（无锡）均有布局，产品销往欧洲、美洲和亚洲。最终用户包括菲亚特、奔驰、 沃尔沃、宝马、通用、东风等著名品牌汽车及部分工业主机。 FLT2020 年营收 4.60 亿元，净利润 2108 万元（折算为人民币），与 2019 年基本保持一 致。并购前公司轴承产品 70%配套汽车市场，本次收购双方可以在技术、品牌、渠道等方 面实现资源共享，形成研发、生产、市场、品牌等方面的协同效应，也将促进 FLT 业务的 有效提升。具体来说，1）FLT 的营收 70%来自于用于工业传动系统的销售。整合后可以在 汽车和工业传动两个市场同时发力，市场前景更加广阔；2）并购前 FLT 销售的轴承 85%是 在体外采购，其中 60%在欧洲采购，这部分可以部分逐步转入公司内部生产，性价比更可 控，市场竞争力会更强，进一步促进老客户 的占比增加和新市场、新客户的开拓。
3.3.3 汽车轴承市场广阔，到 2025 年公司五类新能源车轴承市场规模有望达 142 亿
目前汽车轴承行业规模约 958 亿元，到 2025 年有望达到 1050 亿元。根据中国轴承工 业协会、《中国机械工业年鉴 2020》数据，2021 年轴承行业主营收入 2278 亿元，2020 年汽 车在下游应用中占比约 42%，假设 2021 年汽车在轴承应用中占比维持 42%，那么汽车轴承 市场约 958 亿元。根据十四五规划，“十四五”期间轴承行业目标主营收入达到 2237-2583 亿元，年均递增 3%-6%，产值达到 224 亿-253 亿元。假设到 2025 年，我国轴承制造行业收 入规模突破 2500 亿元，汽车在轴承应用中占比维持 2020 年的 42%，则到 2025 年主营收入 口径下汽车轴承市场规模将达到 1050 亿元。
随着国内新能源汽车及轴承行业不断发展，我们认为到 2025 年国内新能源汽车的球环 滚针轴承、第三代轮毂轴承单元、变速箱轴承、驱动电机轴承、转向系统轴承组件市场规 模约 142 亿元， 2022-2025 年 CAGR 为 30%。核心假设如下： 假设 1：根据中汽协对 2022-2023 年新能源汽车销量预测，我们假设 2022-2025 年新能 源车总销量分别为 670、900、1279、1464 万台，2022-2025 年 CAGR 约 30%。 假设 2：我们假设球环滚针轴承单价约 7 元，单车用量 6 个，单车价值量 42 元；第三 代轮毂轴承单元单价约150元，单车用量4个，单车价值量600元；变速箱轴承单价15元， 单车用量 4-6 个，平均单车价值量 75 元；由于汽车分为单驱、双驱、三驱，因此平均 1 辆 车有 1.8 台电机，驱动电机轴承单价 20 元，1 台电机用 4 个，单车价值量为 144 元；转向 系统轴承组件单价 110 元，单车用量 1 个，单车价值量 110 元。
4.1 国产替代和行业景气提升，2021 年汽车销量高达 2627.5 万辆
2021 年我国汽车行业恢复正增长 3.8%。根据中国汽车工业协会数据，2020 年我国汽 车销售完成 2531.1 万辆，同比下降 1.8%，降幅比上年收窄 7.2pct。随着疫情控制稳定， 国民经济稳定回升，消费需求将加速恢复，中国汽车市场总体潜力依然巨大。2021 年实现 恢复性正增长，汽车销量高达 2627.5 万辆，同比增长 4%。 国产替代驱动汽车零部件市场快速增长。我国汽车零部件行业在国产替代需求驱动下 保持良好增长势头。根据国家统计局数据，我国 2021 年汽车零部件制造者营业收入约 4.1 万亿元，同比增长 12%。除此，受益于环保和“碳中和”的推进，新能源汽车销量和市占 率快速提升。根据我们测算，2025 年新能源车总销量达 1464 万台，2017-2025 年复合增速 30%；至 2025 年，新能源车市占率有望稳步提升至 50%。
目前公司主要可配套以下三类汽车零部件。1）安全气囊气体发生器部件； 2）新能源 汽车动力驱动装置，主要配件是变速器、减速器齿轮、齿坯、齿套以及传动轴等；3）新能 源驱动电机轴类和壳类业务，包括电机主轴和电机壳体。
1）自研自产的安全气囊气体发生器部件已实现进口替代，填补了国内空白。气体发 生器钢管全球仅有三家企业生产，分别为意大利特纳瑞斯、日本住友株式会社和中国五洲 新春。根据 2021 年公司年报，平均每辆汽车需要 4-6 根钢管，全球市场规模约 25-30 亿元。 公司汽车安全气囊气体发生器部件下游客户主要有奥托立夫、均胜电子以及比亚迪。公司 通过奥托立夫配套特斯拉、蔚来等国内新能源汽车，并成为比亚迪的一级供应商。2021 年 公司实现营收 8097 万，占公司总营收约 3.3%。
2）公司新能源汽车动力驱动装置零部件成功配套双环传动、南京泉峰、舍弗勒以及 GKN 等大客户。2021 年双环传动与邦奇达成新能源汽车齿轮的战略合作协议，公司主要为 双环传动提供齿轮的锻造与机加工；南京泉峰收到长城汽车关于新能源汽车齿轮定点通知 书，公司也为南京泉峰提供齿轮胚制造。2021 年公司实现营收 2.5 亿元，占公司总营收约 10%。
3）新能源驱动电机壳类和轴类业务市场规模有望进一步扩大。主要以驱动电机的壳 类和轴类为主，该业务是 2022 年公司拓展的新业务，未来 5 年具备较好市场前景。
开发新客户均胜电子，成材率大幅提升，未来收入和毛利率有望实现双增。根据汽车 之家数据，2020 年均胜电子安全系统营收规模已跻身全球汽车零配件前三十强，为全球第 二大汽车安全产品供应商，汽车安全产品市场市占率达 30%，仅次于奥托立夫。均胜安全 系统在全球范围内，尤其是日系客户领域认可度较高，主要下游客户有丰田、日产、本田、 马自达等近 10 家日本车企。随着公司成功进入均胜安全系统供应商体系，预计未来批量供 货订单会进一步增加。
在下游需求的带动下，2021 年公司汽车安全件实现营收 8097 万，同比增长 24%；实现 销售利润 1341 万元，同比增长 179%，实现高速增长。毛利率方面，多年来由于耗材率和废 品率较高，毛利率较低。2021 年公司实现工艺突破，质量合格率和成材率提升显著，推动 毛利率提高至 16.6%，同比提升 9.2pct。我们预计，随着未来销量增长，技术不断成熟， 汽车安全件毛利率将有望逐渐提升至 20%左右，在销售收入和毛利率的共同提高下有望助 推公司业绩快速增长。
受益于行业景气和国产替代，其他汽配零部件保持稳定增长。2021 年公司汽车其他零 部件实现营业收 2.5 亿元，同比增长 5%，毛利率 20.8%，同比提升 0.4pct，我们认为未来 随着行业景气度的不断提升、全球大客户的战略合作、国产替代政策的推动和公司不断的 创新发展，将继续推动该项业务的快速增长。
汽车热管理系统广泛意义上包括对所有车载热源系统进行综合管理与优化。热管理系 统主要是用于冷却和温度控制，例如对发动机、润滑油、增压空气、燃料、电子装置以及 EGR 的冷却，对发动机舱及驾驶室的温度控制。热管理系统工作性能的优劣，直接影响汽 车的整体性能。 传统汽车的热管理系统主要为发动机、变速器的散热系统和汽车空调，而新能源汽车 的热管理系统涵盖了新能源汽车几乎所有的组成部分，主要范围包括动力电池、驱动电 机、整车电控等等，复杂程度更高，因此成为车企开发的重点。
随着新能源汽车渗透率持续上升，带动热管理系统市场空间不断拓展。截止 2022-11- 30，新能源汽车渗透率达 25%，相较于 2021 年渗透率提升 11.6pct，提前完成《新能源汽 车产业发展规划（2021-2035 年）》所提 2025 年新能源汽车占总销量 20%的目标。汽车热管 理是高弹性的新能源汽车零部件赛道，电动车管理技术加速迭代，新方案持续渗透，并且 单车价值量提升。根据公司 2021 年年报，汽车热管理系统的价值量从燃油车的 1920 元提 升至新能源车的 8000 元左右，占总车成本的 5%（以 Model3 为例）。
入主热管理系统具备协同效应，加速业务发展。公司 2018 年以 5.98 亿元完成对新龙 实业 100%股权收购，新龙实业主营汽车空调和家用、商用空调管路件的制造，与著名汽配 公司法雷奥、贝洱、富奥翰昂等、热交换器和系统的全球领先制造商摩丁以及著名空 调生产企业长虹空调、海信日立等具有良好的合作关系。 此次收购具备强协同效应：一方面，双方依托自身在国内外汽车企业中优质客户资源 相互渗透，提升在行业中的地位；另一方面，双方通过学习对方在研发和创新层面的技术 优势，不断提高产品竞争力。2018-2019 年新龙实业对赌承诺均超额完成，2020 年由于疫 情影响导致部分客户需求下降导致最终完成率为 87.2%。随着疫情得到控制，新龙实业业 绩预计逐步复苏。
轴承类产品收入预测： 1）由于 2022 年风电新增装机量低于预期，预计轴承套圈业务增速放缓；预计 2023、 2024 年风电新增装机量高增，轴承套圈增速有望提升。考虑到公司未来重点发展方向不在 轴承套圈，假设轴承套圈产品增速处于较低且稳定水平，2022-2024 年增速稳定在 10%； 2）2021 年 10 月公司完成对波兰 FLT 公司 100%股权收购，从 2021 年 10 月份开始并 表。2022 年波兰 FLT 受欧元贬值、俄乌战争致需求下降等影响，预计收入利润与去年持平。 考虑到公司在中高端轴承方面技术进步明显，叠加新能源汽车销量高增带来可观的汽车轴 承增量市场。除 FLT 子公司外，其他成品轴承收入预计 2022-2025 年维持 15%-20%增长。因 此，我们假设 2022-2025 年成品轴承销量增速为 102%、30%、25%； 3）考虑未来国内新能源汽车销量有望保持高速增长，将为汽车轴承带来较大增量市场， 结合上述假设，我们预计 2022-2025 年公司轴承类产品收入增速分别为 45%、21%、19%。
风电滚子收入预测： 1）“碳中和”环境下，风电行业景气度持续高涨，公司风电滚子需求量旺盛，订单饱 满，叠加产能不断释放。 2）根据公司公告，预计定增募投项目——4MW 以上风电机组精密轴承滚子技改项目建 设达产后，将形年产成 2200 万件的风电滚子产能，预计实现年收入 54,970.90 万元。经测 算，项目投资内部收益率（税后）为 28.07%，税后回收期（含建设期）为 5.67 年，预期效 益良好。
我们预计 2022-2024 年公司风电滚子销量分别达到 700、1320、2200 万件，风机装机 规模有向大功率化发展趋势，同时随着高价值量的主轴用滚子的突破，公司风电滚子的单 价也会随着不断增长，预计 2022-2024 年单价分别为 20、25、25 元，营业收入未来三年分 别为 1.4、3.3、5.2 亿元，同比增长 133%、136%、58%。
汽配产品收入预测： 1）公司汽车安全件业务以新能源客户为主，受益于进口替代和新能源汽车行业景气度 提升，我国汽车产业规模居世界首位，汽车零部件保持良好增长势头。 2）根据公司公告，预计定增募投项目——新能源汽车轴承及零部件技改项目达产后， 将形成年产 1020 万件的产能，经测算，项目投资内部收益率（税后）为 11.76%，税后回收 期（含建设期）为 8.78 年，预期效益良好。 我们预计 2022-2024 年汽车安全件（气体发生器钢管）销量分别达到 1645、2303、 2994 吨/万支，预计单价保持 7.5 元/件不变，营业收入分别为 1.23、1.73、2.25 亿元，同 比增长 52%、40%、30%。在下业需求拉动和公司新品的不断放量背景下，预计其他汽 车零部件营业收入分别下滑 6%、增长 30%、30%。
空调管路收入预测： 公司热管理产品收入主要来自子公司新龙实业。2021 年新龙实业销售收入 6.4 亿。 2020 年由于疫情影响空调管路收入下降 20%，2021 年逐步恢复，当年实现收入上涨 65%， 得益于新能源汽车销量快速上涨，空调管路产品市场空间将逐步打开原材料需求，我们预 计空调管路 2022-2024 年各增长 40%、15%、15%。
1）轴承类产品中，2021 年公司轴承套圈毛利率为 20%。当前公司主要精力集中于技术 含量更高的中高端轴承，套圈基本维持平稳，预计 2022-2024 年套圈毛利率维持在 20%。 当前公司成品轴承利润水平较低，仅为 15.5%，一方面随着公司加大对此的研发投入， 未来或可依托技术领先取得更高的附加值，另一方面随着新能源汽车渗透率持续提升，公 司产能上升，规模效应影响下公司边际利润提高。预计 2022-2024 年成品轴承产品毛利率 分别为 17%、18.2%、18.5%。 2）风电滚子产品属于高端精密产品，轴研所主轴轴承的滚子突破了中国轴承行业的 “卡脖子”工程，公司实现国产化替代，目前国产化替代空间巨大。2017-2021 风电类产 品平均毛利率为 37.5%，由于 2022-2023 年为风电滚子设备投入及产能爬坡使其，预计毛利 率有所下降。但随 2024 年风电滚子产能达产、规模效应以及新产品放量，未来毛利率有望 稳步提升。预计 2022-2024 年公司毛利率 34%、34%、34.5%。 3）汽配产品 2017-2021 年平均毛利率为 15%，随着公司 2021 年实现工艺突破，汽配产 品收入规模扩大，毛利率快速提升，我们预计 2022-2024 年公司有望通过规模化效应和技 术优化驱使毛利率进一步提升至 19.6%、19.5%、19.5%。4）空调管路产品 2018-2020 年平均毛利率 24.2%，2021 年毛利率较低，约 16%。预计 随着新能源汽车产能释放，空调管路产品收入规模扩大，公司毛利率逐渐稳定于中长期水 平，预计 2022-2024 年毛利率分别为 18.5%、18.7%、19%。
（3）期间费用率假设： 公司的期间费用率相对稳定，2016-2021 年期间费用率维持在 12%-14.4%之间。随公司 收入规模的不断扩大，规模效应下期间费用率将呈现下降趋势，预计 2022-2024 年公司期 间费用率分别为 12.7%、12.1%、11.8%。
（4）营业收入和净利润预测： 根据以上假设，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入分别为 34、43、52 亿元，同 比增长 40%、25%、22%；实现净利润分别为 1.8、2.7、3.6 亿元，同比增长 45%、49%、36%。
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